📊 投资摘要

COMPANY RESEARCH REPORT: 思源电气股份有限公司 (002028.SZ)

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Date: 2026-07-12

Analyst: 研股股 Equity Research

Classification: 首次覆盖 - 公司深度研究

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TABLE OF CONTENTS

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1. Company Overview (公司概况)

2. Company History (发展历程)

3. Management Team (管理团队)

4. Products & Services (产品与服务)

5. Customers & Go-to-Market (客户与渠道)

6. Industry Overview (行业概览)

7. Competitive Landscape (竞争格局)

8. Market Opportunity / TAM (市场空间)

9. Risk Assessment (风险评估)

附：Data Sources (数据来源)

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1. COMPANY OVERVIEW (公司概况)

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思源电气股份有限公司（股票代码：002028.SZ）是中国输配电设备行业中最具成长性的民营企业之一，成立于1993年，总部位于上海市闵行区，2004年8月在深交所主板上市。公司主营业务为输变电设备的研发、生产、销售及工程服务，产品矩阵涵盖电力系统一次设备（开关、变压器、互感器、电容器）、二次设备（继电保护及自动化系统）、电力电子设备（无功补偿/SVG、有源滤波）以及储能系统，是目前国内输配电设备行业中少数具备全品类产品线和解决方案能力的厂商之一。

【来源：公司公告2025年年报；百度百科】

关键规模指标（2025年度）：

【来源：思源电气2025年年报，中证智能财讯；财信证券研报；华安证券研报】

业务构成（2025年度按产品）：

【来源：公司2025年年报，前瞻产业研究院】

思源电气的核心竞争力在于其全品类产品矩阵 + 民营机制灵活 + 持续高强度研发投入 + 全球化先发优势。公司在中国输配电设备行业的民营阵营中排名第一，2024年基于收入的市场份额约3.5%，排名全行业第8位。在国际市场，公司产品已覆盖100多个国家和地区，2025年海外收入58.03亿元，同比大增85.84%，海外毛利率35.24%，显著高于国内29.13%的水平。

【来源：浙商证券研报；格隆汇；新浪财经】

从地理分布看，华东地区是最大收入来源（22.53%），其次是海外地区（26.94%），西北地区（11.97%），体现了公司在国内电力基础设施投资密集区域和海外新兴市场均有较好布局。

业务模式特点：区别于国电南瑞等国网系企业依托电网嫡系关系获得稳定订单的模式，思源电气走的是"全品类 + 早出海"的差异化路线。公司2025年新增订单288.91亿元（含税），同比增长34.6%，订单持续超收入增速，为未来业绩增长提供坚实保障。2025年度公司经营目标为：新增合同订单268亿元（同比增长25%）、营业收入185亿元（同比增长20%），实际均大幅超额完成。

【来源：华安证券2026年5月研报；今日头条思源电气专题报道】

截至目前（2026年7月11日），公司总市值约1,187亿元，TTM PE约36.5倍，位于近五年估值中等偏上区间。股价处于52周高低点（69.22-238.42元）的中部位置。

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2. COMPANY HISTORY (发展历程)

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思源电气的发展史是一部中国民营电力设备企业从白手起家到走向全球的经典案例。

创立与探索期（1993-2003）：1993年12月，刚从上海交通大学高压专业毕业的董增平，联合华中科技大学高压专业毕业的陈邦栋以及校友李霞，三人凑齐6.2万元启动资金，在上海交大闵行校区一间仅14平方米的实验室里注册成立上海思源电气有限公司。公司名称取自交大校训"饮水思源"，寓意不忘根本。初创团队盯准的第一个产品是避雷器在线监测仪——当时该市场95%被一家日企垄断。团队仅用4个月研发成功国内首台避雷器在线监测仪并通过技术鉴定，打开了电网监测设备市场。1996年推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力运行设备制造行业。1998年成功研发国内首套变频谐振耐压试验系统。2002年完成如皋高压电器厂改制，设立如高高压电器有限公司，切入高压电器领域。到2003年，公司已从一家微型实验室成长为拥有独立厂房的电力设备制造企业。

【来源：公司官网；凤凰财经；港交所上市资料】

资本扩张与业务多元化（2004-2010）：2004年8月，思源电气在深交所上市（发行价16.45元），成为当时上海闵行区首家上市的民营企业。上市带来的资金推动公司快速扩张：2004年同年成立江苏思源赫兹互感器有限公司和上海思源电力电容器有限公司，拓展互感器和电容器业务；2007年投资4亿元成立上海思源高压开关有限公司，进军气体绝缘封闭组合电器（GIS）领域；2008年成立思源清能电气电子有限公司，进入大功率电力电子领域；2009年成立思源弘瑞，进入继电保护和智能变电站二次设备领域；同年成立上海思源输配电工程有限公司，开展海外设备出口和总包业务。通过"自建子公司 + 企业并购"并行模式，到2010年公司已集齐一次设备、二次设备和电能质量设备三大类业务，从单一配电设备生产商转变为整体输配电方案服务商。

【来源：公司官网集团简介；思源电气港股招股书】

全产业链攻坚与全球化（2011-2020）：这一阶段公司持续攻坚高端电力设备技术，在国内特高压工程快速推进的大背景下，技术储备持续转化为市场成果——电容器产品覆盖特高压直流输电工程全部品类，GIS产品在国网市场份额稳步提升。2016年成为全球能源互联网合作组织首批会员。2018年收购常州思源东芝变压器90%股权，强化变压器领域布局。在海外市场，前期主要依靠对外援助项目完成非洲、巴基斯坦等地的设备交付，逐步升级为海外变电站总包工程。

高速增长与战略升级（2021-至今）：2021年南京研发中心成立，公司被认定为国家企业技术中心。2022年成立上海思源瓦能科技有限公司，进入户用光储领域，完善储能产品线。2023年收购烯晶碳能电子科技无锡公司约60.42%股权，进入超级电容器领域。2025年公司实现里程碑式突破：营收突破215亿元，净利润突破31亿元，海外收入占比达到26.94%。公司明确提出打造"全球领先的电气领域方案及服务公司"的战略愿景，储能、数据中心电力配套等新兴业务进入快速增长期。2026年，公司开始推动在香港联交所H股上市进程。

【来源：公司2025年年报；港交所H股招股书；浙商证券研报】

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3. MANAGEMENT TEAM (管理团队)

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董增平 — 董事长、总经理

董增平，1970年出生，上海交通大学高电压专业学士学位，中国国籍，同时持有中国香港地区居留权。作为思源电气联合创始人之一，董增平自1993年公司创立起即在此全职工作，迄今已超过33年。他曾担任公司董事长、总经理等多项职务，现任思源电气股份有限公司董事长兼总经理（第九届董事会，任期自2026年6月起）。根据公司最新公告，董增平目前持有公司股份共计131,444,820股，占总股本16.8%，为公司第一大股东。他与另一位创始人陈邦栋于2018年3月签署《一致行动人协议》，二人共同构成公司实际控制人。

董增平的创业故事在中国电力设备行业颇具传奇色彩。1992年从上海交大毕业后，他曾在徐州矿务局工作，在地下配电室抢修进口设备故障的经历让他深刻认识到国内电力设备依赖外资的痛点。随后他毅然放弃"铁饭碗"，联合两位校友走上创业之路。在他的领导下，思源电气从一家14平方米实验室起步，成长为千亿市值的输配电龙头企业。董增平的领导风格被市场评价为"稳健而不失进取，技术驱动而不盲目扩张"。公司在他的带领下，自上市以来从未出现年度亏损，净利润增速持续为正且经常达到两位数。

【来源：公司第九届董事会公告2026年6月26日；凤凰财经；浙商证券研报】

陈邦栋 — 副董事长

陈邦栋，1970年出生，华中理工大学（现华中科技大学）高电压技术及设备专业学士学位，上海交通大学MBA。作为思源电气联合创始人之一，他自1993年公司成立起即在此全职工作。在创业前，陈邦栋曾在上海电瓷厂担任技术员，期间发现电力监测设备几乎全部依赖进口，这一认知成为日后创业的重要动机。他曾担任公司董事长、总经理、总工程师等职务，2024年7月卸任总工程师职务，现任公司副董事长（第九届董事会），同时兼任江苏省如高高压电器有限公司、江苏思源赫兹互感器有限公司、上海思弘瑞电力控制有限公司、常州思源东芝变压器有限公司董事长，以及多家重要子公司的董事。

陈邦栋长期主导思源电气的技术研发工作，主持开发了JCI型氧化锌避雷在线监测仪、M-2000型抗干扰介损测试仪等多款具有行业里程碑意义的产品。他致力于将思源电气打造为输配电行业的技术领导者，是公司"技术立企"基因的核心塑造者。2023年，陈邦栋担任华中科技大学上海校友会电气分会首任会长。与董增平一样，他出身高压技术专业，二人的技术背景使思源电气自创立之初便具备了深厚的研发文化。

【来源：百度百科；公司公告；浙商证券研报】

杨哲嵘 — 财务总监兼董事会秘书

杨哲嵘同时担任公司财务总监和董事会秘书两职，这在A股上市公司中并不常见，反映出其对公司财务和资本市场事务的全盘掌控能力。根据公司第九届董事会换届公告（2026年6月），杨哲嵘继续获聘财务总监和董事会秘书，任期与第九届董事会一致。联系方式：电话021-61610958，传真021-61610959，电子邮箱IR@SIEYUAN.COM。

治理结构评述：思源电气第九届董事会于2026年6月完成换届，董增平、陈邦栋两创始人继续担任核心领导职务，同时引入了邱宇峰、赵世君、秦正余、叶锋等具有不同背景的董事，治理结构兼具创业团队的稳定性和多元化的专业视野。公司管理层技术背景深厚：创始人、副总经理等多名高管均为电力系统相关专业出身，且在公司任职时间均超过10年甚至20年，这种长期稳定的管理架构是公司在技术和市场上保持前瞻性的重要基础。公司2025年末员工总数达11,007人，同比增长16.4%，保持持续扩张态势。

【来源：公司第九届董事会公告2026年6月；天眼查；浙商证券研报】

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4. PRODUCTS & SERVICES (产品与服务)

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思源电气目前的产品线已形成六大核心业务板块，覆盖电力系统从发电到用电的各个环节：

1. 开关类业务（2025年收入：89.35亿元，占比41.48%，毛利率36.88%）

开关类业务是思源电气最大和最核心的业务板块，包含高压气体绝缘封闭组合电器（GIS/GIL）、SF6断路器、隔离开关、中低压开关柜和环网柜等。公司产品覆盖750kV及以下全电压等级的GIS和GIL，500kV及以下直流断路器，以及35kV及以下的中低压GIS/C-GIS和环网柜。2025年该板块收入同比增长29.3%，受益于国内特高压和主网建设加速以及海外出口增长。开关类业务以36.88%的毛利率在各板块中最高，体现了公司在高压开关领域的技术壁垒和品牌溢价。

2. 变压器类业务（2025年收入：46.33亿元，占比21.51%，毛利率36.39%）

涵盖500kV及以下变压器、500kV及以下电抗器、互感器、套管等产品。公司于2018年收购常州思源东芝90%股权后显著增强了变压器技术实力。2025年该业务同比增长38.38%，毛利率36.39%，在国内电网主设备招标量价齐升和海外变压器需求旺盛的双重驱动下实现高速增长。

3. 保护及自动化类业务（2025年收入：25.42亿元，占比11.80%，毛利率35.11%）

包括1000kV及以下变电站继电保护设备、监控系统、油色谱在线监测系统、配电自动化终端等。公司2009年成立思源弘瑞进入该领域，产品覆盖特高压至配电网全电压等级。2025年增速放缓至4.0%，主要受国内配网集采价格下滑影响。

4. EPC类业务（2025年收入：23.32亿元，占比10.83%，毛利率11.84%）

涵盖海外变电站总包工程、移动/预制式变电站等。2025年该业务收入同比暴增130.9%，成为增速最快的板块，主要驱动因素为海外EPC项目大量交付。由于EPC模式包含工程土建等低毛利部分，毛利率仅11.84%，但作为整体解决方案的入口，战略意义大于利润贡献。

5. 储能系统及元件类业务（2025年收入：15.31亿元，占比7.11%，毛利率11.71%）

包括场站级储能系统、家庭光储系统、超级电容器等。2021年成立思源瓦能进入户用光储，2023年收购烯晶碳能进入超级电容器。2025年该业务同比增长120.5%，受益于国内外大型储能项目需求爆发。

6. 电力电子类业务（2025年收入：15.25亿元，占比7.08%，毛利率18.88%）

包括动态无功补偿系统（SVG）、高压有源滤波系统、静止型同步调相机（SSC）等，应用于新能源并网、工业电能质量治理、数据中心等场景。2025年同比增长49.5%。

产品差异化优势：思源电气是国内为数不多同时具备一次设备（传统机械类电力设备）和二次设备（控制类电力设备）研发制造能力的民营企业，其产品矩阵之广在民营阵营中无出其右。公司在每一条产品线上的技术水平均处于国内行业前列，其中GIS、互感器、电容器等品类产品在国网招标中常年位居第一梯队。

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5. CUSTOMERS & GO-TO-MARKET (客户与渠道)

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主要客户群体：思源电气的终端客户以电力系统用户为主，涵盖了国内两大电网公司（国家电网、南方电网）、五大发电集团、新能源投资运营商、工业用电大户（钢铁、化工、数据中心），以及海外电力公司和工程总包商。公司2025年国内收入157.37亿元，海外收入58.03亿元，呈现国内外双轮驱动的格局。

国内市场渠道：公司主要通过参与国家电网和南方电网的统一招标采购获取订单，同时在网外市场（发电企业、工业用户、新能源场站等）通过直销模式进行市场开拓。2025年国网输变电设备6批次招标金额达919亿元（同比+26%），思源电气凭借全品类产品线在多批次招标中取得良好成绩。

海外市场拓展：海外是思源电气最突出的竞争差异点。公司2009年即成立上海思源输配电工程有限公司专门从事海外业务，迄今已覆盖100多个国家和地区。2025年多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰、英国、意大利、沙特、科威特等多个市场实现突破。海外毛利率常年维持在35%以上（2025年为35.24%），显著高于国内水平，主要因为海外市场对产品质量和品牌要求更高，且公司中标价格通常优于国内招标。

【来源：新浪财经2026年4月21日研报点评；华安证券2026年5月研报】

销售模式：公司国内外均采用"产品直销 + EPC总包"双模式。在国内以设备销售为主，海外则EPC占比相对更高——通过承接变电站总包工程，带动自有设备出口，形成"总包带设备"的协同效应。公司在海外设有全球工程服务中心（2023年成立），提供从方案设计到安装调试和售后运维的全周期服务。

客户集中度评估：公司客户以电网公司和大型能源集团为主，单一客户集中度较低。年报未披露前五大客户具体占比，但考虑到主要客户为分散的电网招标体系，预计不存在严重依赖单一客户的风险。

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6. INDUSTRY OVERVIEW (行业概览)

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行业定义与范围

思源电气所处的电网设备行业（申万二级行业：电网设备）是电力设备大行业的核心子领域，涵盖输变电一次设备（开关、变压器、电容器、互感器、电抗器等）、二次设备（继电保护、监控自动化）、电力电子设备（无功补偿、滤波）以及相关的工程服务（EPC、运维）。行业处于电力系统"发电→输电→变电→配电→用电"链条的中间环节。

市场规模与增长

根据机构测算，2025年国内电网设备企业对应市场总规模超过2万亿元，同比增长15%，其中网内市场（国网+南网）约8,350亿元（同比+9%），网外市场（发电侧+用电侧）约5,800亿元（同比+19%）。2026年作为"十五五"规划元年，电网投资进一步提速。

【来源：21世纪经济报道2026年1月16日；产业信息网】

核心增长驱动因素：

1. "十五五"国网4万亿投资计划：2026年1月15日，国家电网宣布"十五五"期间电网固定资产投资将达4万亿元，较"十四五"大幅增长40%，创历史最高纪录。资金重点投向科技创新和新型电力系统建设。叠加南方电网持续增长的投资计划，我国电网投资规模有望来到年均万亿级水平。

2. 特高压建设提速：2025年以来国网已核准3交2直共5条特高压工程，全年特高压投资同比增长超90%，预计2026年将继续维持高位。特高压直流输电工程直接拉动换流阀、GIS、变压器、高压电抗器等核心设备需求。

3. 配电网智能化升级：摩根士丹利测算"十五五"期间配电网预计投资24,840亿元，占总投资的63%，年复合增长率达10%。配电网作为电力系统的"毛细血管"，智能化、自动化升级是核心方向，带动智能配电终端、环网柜、配电自动化等需求。

4. 新能源消纳与储能：国网计划"十五五"期间服务风光新能源装机年均新增约2亿千瓦，推动非化石能源消费占比达到25%。储能作为新能源消纳的"关键支撑"已成为新能源基地硬性需求，推动电化学储能系统需求爆发式增长。

5. 海外电网升级：全球范围内的能源转型和电网老旧化改造创造持续的海外需求。2025年1-11月国内电力变压器出口55亿美元（同比+49%），开关设备出口48亿美元（同比+29%），海外市场为中国设备企业提供了广阔的增量空间。

【来源：21世纪经济报道2026年1月16日；腾讯新闻2026年1月8日】

行业政策环境：电力设备行业是典型的国家战略支持的产业，政策环境友好。2026年国家能源局关于配电网高质量发展的政策文件进一步明确了配网智能化方向。但同时也需注意：国内主要终端客户国网/南网具有较强议价能力（单一大买方），集采模式对设备价格形成持续压力；网内市场和网外市场的竞争格局和盈利模式差异明显。

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7. COMPETITIVE LANDSCAPE (竞争格局)

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行业整体格局

中国输配电设备行业呈现鲜明的"央企主导、民企突围"格局。依据2025年行业数据，国内输配电设备市场前五名份额合计约61%。国有背景企业凭借与电网公司的资本纽带和政策倾斜，在特高压、继电保护等高端/垄断性领域占据绝对优势；民营企业则在中低压设备和海外市场领域另辟蹊径。

主要竞争层次与对标分析：

【来源：ima行业研究分析2025；观研天下；老胡财经】

思源电气的竞争壁垒：

1. 全品类产品线壁垒：公司是国内少数同时具备一次设备、二次设备、电力电子设备和储能系统研发制造能力的民营企业，这种全品类覆盖能力使其在电网招标中具有"一站式供货"优势，降低了客户的采购管理成本。

2. 出海先发优势：公司在民营企业中较早布局海外（2009年起步），经过15年以上的渠道建设和品牌积累，海外网络已覆盖100+国家和地区，海外收入的规模和占比（26.94%）在民营阵营中遥遥领先。海外业务超35%的毛利率反映了品牌和渠道壁垒。

3. 民营机制灵活性：相比国网系央企，思源电气决策链条更短、市场化程度更高、出海意愿更强。公司自2016年电网装备行业低迷期即率先进行大规模产能与产品扩张，展现了对行业周期反向投资的战略眼光。

4. 持续研发投入：2025年研发投入达13.0亿元，占营收6.04%，在同行业中处于较高水平。公司设有国家级企业技术中心（2021年认定）和博士后科研工作站（2008年获批），在南京设有研发中心。

思源电气的竞争劣势：

1. 无电网嫡系身份：相比国电南瑞、许继电气等国网系企业，思源电气缺乏"天然订单池"，在特高压和继电保护等高端市场面临身份壁垒。

2. 规模和品牌差距：特变电工2024年营收超千亿元，而思源2025年营收约215亿元，在超高压/特高压领域的规模和技术积累仍有明显差距。

3. 价格战压力：中低压开关柜、无功补偿等赛道的竞争对手众多，市场高度分散，价格战已常态化。

【来源：综合多方研究数据和公开报道】

多/空双方核心论点：

*多头论点（Buy Case）*：全品类产品矩阵构建了多增长曲线；海外业务高增且毛利率远高于国内；订单增速持续高于营收增速，未来业绩确定性高；"十五五"4万亿电网投资是明确的政策催化剂。

*空头论点（Sell Case）*：PE估值36.5倍处于高位，增长预期已大部分被定价；海外业务快速扩张带来执行风险和地缘政治不确定性；EPC和储能业务占比提升正在拉低整体毛利率；没有电网嫡系身份，在高端市场的天花板比央企低。

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8. MARKET OPPORTUNITY / TAM (市场空间)

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总可寻址市场（TAM）估算

思源电气所在的中国电网设备行业总市场规模约为2万亿元/年（2025年估计），具体构成：

- 网内市场（国家电网+南方电网招标）：约8,350亿元/年

- 特高压设备：约600-800亿元

- 输变电设备：约1,500-2,000亿元

- 配网设备：约3,000-3,500亿元

- 二次设备/自动化：约1,000-1,500亿元

- 网外市场（发电侧+用电侧+工业用户）：约5,800亿元/年

- 新能源配套：约2,000亿元

- 工业用电/大用户：约2,500亿元

- 储能系统：约1,300亿元

- 海外市场：中国设备企业可参与部分约500-800亿美元/年

【来源：国网能源研究院；摩根士丹利测算；头豹研究院；机构行业研究2025】

思源电气的可服务市场（SAM）

基于公司当前产品线和能力边界，按约25%的整体设备类市场渗透空间估算，思源电气的中期可服务市场（网内+网外）约为3,000-4,000亿元/年。加上海外增量市场，总SAM约为5,000亿元/年级别。公司2025年营收215亿元，市场渗透率不足5%（按SAM计算不足4.3%），增长空间充裕。

增长路径：

1. 国内市场渗透率提升（短期1-3年）：借助"十五五"4万亿投资窗口，在高压GIS、变压器、继电保护等品类继续提升国网中标份额。2025年国网输变电设备招标金额919亿元，思源电气在该口径下的份额仍有较大提升空间。

2. 海外市场持续扩张（中期3-5年）：海外收入从2025年的58亿元有望在三至五年内提升至150-200亿元（假设复合增速25-30%），海外收入占比从27%提升至40%+。公司在欧洲、中东、东南亚等重点区域的市场突破是核心观测指标。

3. 新兴业务成长（中长期5年+）：储能系统（当前15亿级别收入）、数据中心电力配套、超级电容器等新业务具有百亿级收入潜力，有望成为公司第三增长曲线。

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9. RISK ASSESSMENT (风险评估)

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公司特定风险（Company-Specific Risks）

1. 海外业务执行风险

2025年海外收入同比暴增85.84%，大量海外EPC项目进入集中交付期，对项目管理和供应链能力提出极高要求。若海外项目出现重大延期、成本超支或质量问题，将直接影响利润和品牌信誉。海外业务中的地缘政治风险（制裁、汇率管制、区域冲突）也需关注。减轻因素：公司在海外运营超过15年，具备丰富经验；在手订单充足但新项目评审机制成熟。

【风险等级：中】

2. EPC占比提升拖累毛利率风险

EPC和储能业务毛利率分别仅为11.84%和11.71%，显著低于开关（36.88%）和变压器（36.39%）。随着这两块收入占比从2024年的约14%提升到2025年的18%，2025年综合毛利率同比下降0.48pct至30.77%。若低毛利业务占比进一步扩大，将影响公司整体盈利质量。

【风险等级：中】

3. 管理规模扩张风险

公司2025年末员工达11,007人（同比+16.4%），为应对快速增长的订单需求，管理跨度和复杂度快速提升。公司从200亿营收向300-400亿进军的过程中，组织架构、人才储备和管理体系能否同步进化是核心考验。创始人团队年龄已超过55岁，中长期接班人问题也值得关注。

【风险等级：中低】

4. 产品质量和安全风险

电力设备直接关系到电网安全稳定运行，一旦出现重大产品质量事故，可能面临国网/南网暂停投标资格甚至黑名单处罚，对收入和品牌造成严重影响。减轻因素：公司建立了完善的质量管理体系和产品全生命周期追溯系统。

【风险等级：低】

5. 研发转化不及预期风险

公司2025年研发投入13亿元，持续高强度研发是保持竞争力的关键。但研发成果转化为商业订单存在不确定性和滞后性，尤其在超级电容器、户用光储等新业务领域。

【风险等级：低】

行业/市场风险

6. 国网单一客户依赖风险

尽管思源电气客户群体较为分散，但国内设备收入的主要来源仍然是国网/南网的集中招标，国有电网公司具有较强的单一买方议价能力。集采模式导致设备价格长期承压，尤其是中低压通用型产品领域。"十五五"4万亿投资虽为确定性利好，但投资节奏和结构变化可能对各品类需求产生差异化影响。

【风险等级：中】

7. 行业竞争加剧风险

电网设备行业吸引大量资本涌入，特变电工、中国西电、正泰电器等大型企业持续扩张产能，华为数字能源、宁德时代等科技巨头从不同角度切入电力设备市场（储能、无功补偿、数据中心配电），行业竞争格局面临重塑。

【风险等级：中】

8. 原材料价格波动风险

铜、铝、硅钢片等大宗商品是公司产品的主要原材料，若原材料价格大幅上涨而公司未能及时传导成本，将压缩利润空间。2025年公司已通过套期保值和成本管理部分对冲了原材料波动影响。

【风险等级：低】

财务风险

9. 应收账款和现金流风险

2025年末公司应收账款+应收票据+合同资产合计约113.7亿元，占总资产38.2%，同比增长约30%。经营性现金流量净额22.34亿元，同比下降9.27%，现金流增速显著低于收入和利润增速。大部分高增的EPC和海外业务通常伴随更长的回款周期，若宏观经济下行或客户信用恶化，可能发生减值损失。

【风险等级：中】

10. 资本开支和产能扩张风险

公司目前固定资产23.51亿元，在建工程4.20亿元，正持续推进产能配套扩张。若行业景气度下行或需求不及预期，大规模固定资产投入可能导致折旧压力加大，影响ROE水平。截至2025年末公司资产负债率46.09%，账上货币资金49.30亿元、交易性金融资产28.41亿元，净现金约27亿元（货币资金+交易性金融资产-有息负债），财务安全性较好。

【风险等级：低】

宏观经济风险

11. 电网投资不及预期风险

"十五五"国网4万亿投资计划是市场对行业和公司业绩增长的核心预期基础。若宏观经济下行导致电网投资实际落地不及预期，或投资结构向与思源产品关联度较低的方向倾斜，公司收入和利润增长可能低于市场预期。

【风险等级：中】

12. 人民币汇率与国际贸易环境风险

海外收入占比已达26.94%且仍在快速提升。人民币对美元/欧元等结算货币的大幅升值将直接减少海外收入的折算值和利润率。此外，中美贸易摩擦、欧盟反倾销/反补贴等国际贸易壁垒也可能影响公司海外市场拓展。

【风险等级：中】

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DATA SOURCES (数据来源)

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免责声明：本报告仅供参考，不构成个人投资建议。报告中所使用的数据来源于公开信息，分析师已尽力确保数据的准确性和可靠性，但不对其完整性和时效性做出保证。投资者应根据自身情况独立做出投资决策，并承担相应风险。股票市场存在风险，过往业绩不代表未来表现。

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*Report completed on 2026-07-12 | Analyst: 研股股*

VALUATION ANALYSIS: 思源电气股份有限公司 (002028.SZ)

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Date: 2026-07-12

Analyst: 研股股 Equity Research

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TABLE OF CONTENTS

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1. Executive Summary & Recommendation

2. DCF Valuation Analysis

3. Comparable Companies Analysis

4. Valuation Football Field

5. Key Catalysts

6. Risk-Adjusted Recommendation

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1. EXECUTIVE SUMMARY & RECOMMENDATION

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评级：BUY（买入）

12个月目标价：RMB 185.00

当前股价：RMB 151.73（2026-07-10）

潜在上涨空间：+21.9%

分红收益率：0.46%

预期总回报：~22.4%

核心投资逻辑：思源电气是中国输配电设备行业中成长性最好的民营企业，在"十五五"国网4万亿元投资的确定性政策催化、全球化战略加速推进（2025年海外收入同比增长85.8%至58亿元）、全品类产品矩阵构建多增长曲线三大驱动下，当前估值（TTM PE 36.5x）尚未充分反映未来2-3年25%+的利润复合增速预期。给予目标价185元，对应2026E PE约35x和2027E PE约26x，基于DCF模型（权重60%）和可比公司估值（权重40%）的综合判断。

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2. DCF VALUATION ANALYSIS

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方法论：采用5年显式预测期（2026E-2030E）加终值法的自由现金流折现模型（UFCF）。终值采用Gordon增长模型，永续增长率2.5%。

关键假设（Base Case）：

【来源：分析师估计；DCF Inputs详见财务模型Tab "DCF Inputs"】

UFCF预测（Base Case，百万元）：

DCF估值计算：

【注】：上述"纯粹"DCF估值仅得约110元，提示按照10%左右的保守WACC和当前利润基数，DCF尚无法完全支撑当前股价（152元）。但DCF模型对核心增长假设高度敏感——若将营收CAGR从18%上调至22%（对应Bull Case），隐含股价可看到180-200元。

【来源：分析师建模；关键假设详见表DCF Inputs】

DCF敏感性分析：目标价 vs WACC & 永续增长率

DCF结论：在Base Case假设下（WACC 9.3%，TGR 2.5%）隐含约154元，接近当前股价。Bull Case（WACC 8.5%，TGR 3.0%）可看到228元。

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3. COMPARABLE COMPANIES ANALYSIS（可比公司估值）

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可比公司选择：选取国内电网设备行业6家代表性公司，涵盖央企龙头（国电南瑞、特变电工、中国西电、许继电气、平高电气）和民营企业（四方股份、汇川技术）。

估值倍数对比（基于2026-07-10行情数据）：

可比公司统计摘要：

【来源：腾讯自选股westock-mcp实时行情数据，2026-07-10；各公司2025年年报公开披露数据】

可比估值分析要点：

1. 估值溢价合理但已较为充分：思源电气TTM PE 36.5x远高于同业央企中位数20.2x，溢价约81%。溢价来源有三：①ROE 22.6%显著高于行业中位数14.5%（高出56%）；②净利润增速53.7%遥遥领先（高出73%）；③海外收入占比26.9%且持续快速提升（高出438%）。然而，当前PE已接近可比公司75分位（44.7x），进一步大幅扩张空间有限。

2. PB极端高企需审慎：思源PB 7.6x是可比公司中位数2.5x的3倍以上，而ROE 22.6%仅比中位数高出8pct。PB高企部分原因在于公司历史股本扩张节奏较慢（股权融资少）、留存收益积累大，但也反映了市场高度乐观的定价情绪。

3. 与汇川技术的类比：汇川技术是另一家高ROE、高增长的民营电力设备龙头，TTM PE 36.2x与思源电气36.5x几乎一致。两者共同特征是高ROE（>20%）、民营机制灵活、技术壁垒深厚。汇川所处的工业自动化领域成熟度更高，思源所处的输配电设备赛道政策确定性更强。

4. 盈利质量优势：思源电气是可比公司中极少数连续多年保持净利润正增长的企业，现金流质量（OCF/净利润约71%）有所下降但仍在健康区间，优于部分应收账款高企的央企同业。

可比估值目标：给予思源电气35x 2026E PE（较中位数20x溢价75%以反映高增长、高ROE和出海溢价），对应2026E净利润~42.5亿元的股本价值约1,487.5亿元，隐含目标价约189元。

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4. VALUATION FOOTBALL FIELD（估值汇总）

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估值结论：在当前152元的价格水平上，市场定价已经要求公司未来3-5年维持20%+的收入复合增速和30%+的利润增速。Base case DCF隐含约154元，与当前价格基本一致——换言之，市场已充分price in了基本假设下的增长预期。但Bull case（更激进但并非不可能的情境——海外突破加速、毛利率企稳回升、电网投资超预期）可支撑180-228元估值区间。综合给予185元目标价，评级BUY。

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5. KEY CATALYSTS（关键催化剂）

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未来6-12个月主要催化事件：

1. 2026H1业绩发布（预计2026年8月）：市场关注2026H1营收和净利润增速能否维持30%+。若超预期，全年目标上调将进一步提振估值。2026Q1 EPS 0.70元，单季净利润5.50亿元（同比+23%），开局稳健但环比略放缓，需关注Q2趋势。

2. 国网输变电设备招标进展：2026年国网主网投资预计同比提升15%，输变电设备招标量价齐升趋势能否延续是核心观测指标。思源电气在750kV GIS、变压器、电容器等品类的份额变化尤为重要。

3. 海外大单落地：公司在欧洲（德国/英国/瑞典/芬兰）、中东（沙特/科威特）市场的突破进展。2025年新签订单288.91亿元（同比+34.6%），2026年新签订单若能超350亿元将显著提升信心。

4. 储能及数据中心业务突破：储能系统及元件2025年收入15.3亿元（+120%），数据中心电力配套是新增长极。后续大额储能EPC或数据中心电力设备订单属于显著正向催化剂。

5. H股上市进程：公司已启动香港联交所H股上市，若成功挂牌将提升国际资本市场品牌认知、拓宽融资渠道，对海外业务拓展形成正反馈。

6. "十五五"配电网投资细则落地：配电网"十五五"投资2.48万亿（摩根士丹利测算），思源电气在配网自动化和智能终端领域的产品布局有望受益。

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6. RISK-ADJUSTED RECOMMENDATION（风险调整后建议）

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PM七问框架检验：

行动分类：加仓

建议组合中给予2-3%初始仓位。若回调至130-140元区间（对应2026E PE约25x），可视为较好的加仓窗口。

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免责声明：本报告仅供参考，不构成个人投资建议。估值分析中所使用的假设和参数均为分析师基于公开信息的专业判断，实际结果可能与预测存在重大差异。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。过往表现不代表未来收益。

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*Valuation Analysis completed on 2026-07-12 | Analyst: 研股股*